Portfolio-Glossar
Das Vokabular des Private-Markets-Reportings, ohne Ausflüchte definiert. Es sind die Begriffe, die auf den Auszügen stehen, die wir auslesen, und genau die, über die sich die Quellen am häufigsten uneinig sind.
Performance-Kennzahlen
- IRR (interner Zinsfuß)
Der annualisierte Diskontsatz, bei dem die Cashflows einer Position inklusive Restwert in Summe null ergeben.
Der IRR ist die einzige der großen Kennzahlen, die den Zeitpunkt berücksichtigt: früh zurückgeflossenes Geld wiegt schwerer als dasselbe Geld Jahre später. Genau diese Empfindlichkeit ist der Grund, warum drei Quellen selten denselben IRR ausweisen. Strittig ist nicht die Formel, sondern welche Cashflows gezählt wurden und zu welchem Stichtag. Ein Netto-IRR wird nach Gebühren und Carry gerechnet, ein Brutto-IRR davor, und beide sind nicht vergleichbar.
- TVPI (Total Value to Paid-In)
Distributionen plus Restwert, geteilt durch das tatsächlich eingezahlte Kapital.
TVPI ist das Gesamtmultiple: was die Position insgesamt wert ist, je eingesetztem Euro. Der Zeitpunkt spielt keine Rolle, ein 2,0x nach drei Jahren sieht also aus wie ein 2,0x nach zwölf. Weil unrealisierte Werte enthalten sind, ist TVPI immer nur so belastbar wie der jüngste NAV des Managers.
- DPI (Distributions to Paid-In)
Tatsächlich ausgeschüttetes Geld, geteilt durch das tatsächlich eingezahlte Kapital.
DPI ist der realisierte Teil des TVPI und die Zahl, gegen die sich am schwersten argumentieren lässt: Sie zählt nur Geld, das den Fonds verlassen und den Investor erreicht hat. Ein Fonds mit hohem TVPI und einem DPI nahe null hat Bewertungen produziert, keine Erlöse. DPI wird auch Realisierungsmultiple genannt.
- RVPI (Residual Value to Paid-In)
Verbleibender unrealisierter Wert, geteilt durch das tatsächlich eingezahlte Kapital.
RVPI ist die unrealisierte Hälfte der Rechnung, und TVPI ist schlicht DPI plus RVPI. Früh im Fondsleben steckt fast das gesamte Multiple im RVPI, am Ende hat ein gesunder Fonds nahezu alles davon in DPI überführt.
- MIRR (modifizierter interner Zinsfuß)
Eine IRR-Variante mit ausdrücklichen Zinssätzen für die Wiederanlage von Ausschüttungen und die Finanzierung von Abrufen.
Der einfache IRR unterstellt, dass früh zurückgeflossenes Geld zum IRR selbst wieder angelegt wird. Das schönt Fonds mit schnellen frühen Exits. Der MIRR ersetzt das durch einen genannten Wiederanlage- und Finanzierungszins und liefert immer genau ein Ergebnis. In GP-Berichten seltener, im Vergleich von Fonds ehrlicher.
- J-Kurve
Die Form, die die Rendite eines Fonds über seine Laufzeit beschreibt: früh negativ, später positiv.
Gebühren und Abrufe kommen zuerst, während Investments noch zu Anschaffungskosten geführt werden, der frühe IRR ist daher meist negativ. Sobald Beteiligungen hochgeschrieben werden und Exits Geld zurückbringen, dreht die Kurve ins Positive. Wer einen jungen Fonds am IRR misst, misst vor allem seine Position auf dieser Kurve.
Cashflows und Kapital
- Commitment (Zeichnungszusage)
Der Gesamtbetrag, den ein Investor einem Fonds über dessen Laufzeit vertraglich zugesagt hat.
Ein Commitment ist ein Versprechen, keine Zahlung. Es wird über die Investitionsperiode per Capital Call abgerufen, und es ist normal, dass ein Fonds nie den vollen Betrag abruft. Das nicht abgerufene Commitment ist die Liquiditätsverpflichtung, um die ein Family Office planen muss.
- Unfunded Commitment (offene Zusage)
Der Teil einer Zusage, den ein Fonds noch abrufen kann: Zusage minus angerechnete Abrufe plus recallable Ausschüttungen.
Sie ist die Liquidität, die ein Family Office je Fonds bereithalten muss, und die Zahl, auf der die Liquiditätsplanung steht. Die meisten Tabellen liegen an denselben zwei Stellen falsch: Sie vergessen recallable Ausschüttungen, und sie ziehen Gebühren ab, die laut LPA außerhalb der Zusage berechnet werden.
Vollständiger Eintrag zu Unfunded Commitment (offene Zusage)
- Capital Call (Kapitalabruf)
Die Aufforderung des Managers, einen Teil des Commitments bis zu einem festen Termin einzuzahlen.
Die Mitteilung nennt Betrag, Fälligkeit und meist den Zweck: Investments, Gebühren oder Kosten. Calls kommen kurzfristig und mit knappen Fristen, weshalb das nicht abgerufene Commitment über das ganze Portfolio laufend geführt werden muss statt zum Quartalsende rekonstruiert.
- Distribution (Ausschüttung)
Geld oder Wertpapiere, die aus Realisierungen oder Erträgen eines Fonds an die Investoren zurückfließen.
Ausschüttungen können Kapitalrückzahlung, Gewinn oder Ertrag sein, und die Aufteilung ist sowohl für den DPI als auch steuerlich relevant. Manche sind rückrufbar, der Manager kann dasselbe Geld also erneut abrufen. Werden rückrufbare Ausschüttungen als endgültig gezählt, ist der DPI still überzeichnet.
- Recallable Ausschüttung
Eine Ausschüttung, die der Fonds wieder abrufen darf, meist innerhalb einer festen Frist.
Typischerweise Rückflüsse aus kurz gehaltenen Investments oder Kapital, das abgerufen und nicht gebraucht wurde. Die Ausschüttungsmitteilung sagt, welcher Teil recallable ist, und dieser Teil erhöht die offene Zusage wieder. Als endgültig gebucht, fehlt genau dieser Betrag in der offenen Zusage, bis der Fonds ihn abruft.
- Eingezahltes Kapital (Paid-In Capital)
Der Teil des Commitments, der tatsächlich abgerufen und gezahlt wurde.
Das eingezahlte Kapital ist der Nenner von TVPI, DPI und RVPI. Uneinigkeit darüber, welche Einzahlungen zählen, etwa außerhalb des Fonds gezahlte Managementgebühren, verschiebt daher alle Multiples gleichzeitig. Es ist die häufigste Ursache für Abweichungen zwischen den eigenen Zahlen und denen des Managers.
- Equalisation (Ausgleichszahlung)
Die Nachzahlung eines Investors, der einem Fonds in einem späteren Closing beitritt.
Ein später Investor zahlt seinen Anteil an allem bisher Abgerufenen nach, damit alle Investoren denselben Prozentsatz eingezahlt haben. Hinzu kommt ein Zinsausgleich für die früheren Investoren. Die Nachzahlung wird auf die Zusage angerechnet, der Zinsausgleich in der Regel nicht.
- Management Fee (Verwaltungsvergütung)
Die jährliche Vergütung des Managers, meist ein Prozentsatz der Zusagen und später des investierten Kapitals.
Rund zwei Prozent sind im Private Equity während der Investitionsperiode üblich, danach sinkt der Satz. Ob Gebühren gegen die Zusage oder zusätzlich abgerufen werden, regelt das LPA, und das verändert offene Zusage und eingezahltes Kapital, also jede Kennzahl, die darauf aufbaut.
- Carried Interest
Der Gewinnanteil des Managers, üblicherweise 20 % oberhalb einer Hurdle Rate.
Der Carry ist der Grund, warum Brutto- und Nettorenditen auseinanderfallen. Der zugrunde liegende Wasserfall, ob deal-by-deal oder auf Fondsebene gerechnet und ob die Vorzugsverzinsung erreicht ist, bestimmt, wann der Manager tatsächlich bezahlt wird. Vergleichbar zwischen Fonds sind nur Nettozahlen.
- Hurdle Rate (Vorzugsrendite)
Die Rendite, die Investoren erhalten müssen, bevor der Manager Carried Interest verdient.
Acht Prozent im Jahr sind im Private Equity der übliche Wert. Haben die Investoren ihr Kapital plus Hurdle zurück, erhält der Manager über einen Catch-up meist einen größeren Anteil, bis er seinen vollen Carry-Prozentsatz am Gewinn hat. Eine Hurdle verzögert den Carry, sie verringert ihn selten.
- Wasserfall (Distribution Waterfall)
Die Reihenfolge, in der ein Fonds seine Erlöse zwischen Investoren und Manager aufteilt.
Üblich: Kapitalrückzahlung, dann Hurdle, dann Catch-up des Managers, dann die vereinbarte Aufteilung. Im europäischen Wasserfall über den ganzen Fonds verdient der Manager Carry erst, wenn der gesamte Fonds Kapital und Hurdle zurückgezahlt hat; im amerikanischen, Deal für Deal, früher, oft mit Clawback, falls spätere Deals enttäuschen.
Strukturen und Dokumente
- Kapitalkontoauszug
Der quartalsweise Auszug des Managers zur Position eines einzelnen Investors: Anfangsbestand, Einzahlungen, Ausschüttungen, Gebühren, zugewiesene Gewinne und Endbestand.
Er ist der maßgebliche Nachweis einer LP-Position und das Dokument, aus dem die meisten Portfoliozahlen letztlich stammen. Er kommt als PDF, bei jedem Manager in anderem Layout, weshalb ihn verlässlich auszulesen zuerst ein Dokumenten- und erst dann ein Finanzproblem ist.
- Vintage-Jahr
Das Jahr, in dem ein Fonds sein erstes Investment getätigt hat, je nach Konvention auch sein erstes Closing.
Das Vintage ist die Grundlage jedes fairen Vergleichs zwischen Fonds, weil das Marktumfeld eines Jahrgangs die Renditen dominiert. Die Definitionen der Datenanbieter unterscheiden sich, derselbe Fonds kann in zwei Benchmarks also unter zwei Vintages auftauchen.
- SPV (Zweckgesellschaft)
Eine Rechtseinheit, die für ein einzelnes Investment oder eine definierte Gruppe davon gegründet wird.
SPVs sind bei Direktdeals und Co-Investments üblich: mehrere Investoren bündeln sich in einem Vehikel, das ein Unternehmen hält. Fürs Reporting kommt damit eine Ebene dazu, denn gehalten wird das SPV, relevant ist aber das Unternehmen darunter. Konsolidierte Sichten müssen durchschauen.
- Co-Investment
Eine direkte Beteiligung neben einem Fonds an einem seiner Deals, meist über ein SPV.
Co-Investments tragen typischerweise geringere oder keine Management Fee und keinen Carry, deshalb fragen Family Offices danach. Sie bündeln aber das Risiko in einem Unternehmen und kommen mit kurzer Frist. Getrennt von der Fondsbeteiligung am selben Unternehmen geführt, verbergen sie, wie viel tatsächlich darin steckt.
- LP und GP (Limited und General Partner)
Der Investor in einem Fonds und der Manager, der ihn führt.
Limited Partner stellen das Kapital, haften beschränkt und entscheiden nicht im Tagesgeschäft. Der General Partner investiert, ruft Kapital ab, erstellt das Reporting und verdient Managementgebühr und Carried Interest. Nahezu alles, was ein Family Office an Post erhält, ist der GP, der ihm als LP berichtet.
- Schedule K-1
Das US-Steuerformular, mit dem eine Partnership den Anteil jedes Partners an Erträgen, Abzügen und Anrechnungen meldet.
K-1s kommen spät, oft nach den Abgabefristen, und folgen steuerlichen statt buchhalterischen Regeln. Sie stimmen deshalb selten exakt mit dem Kapitalkontoauszug überein. Wer US-Fondsengagements hält, gleicht am Ende beides ab.
- LPA (Limited Partnership Agreement)
Der Vertrag, der einen Fonds regelt: Ökonomie, Befugnisse und Pflichten gegenüber den Investoren.
Im LPA stehen die Gebührenregelung, der Wasserfall, die Investitionsperiode, rückrufbare Ausschüttungen und die Berichtspflichten. Fast jede Uneinigkeit über eine Zahl endet im LPA, weshalb es mehr wert ist als es scheint, das Dokument neben den Auszügen zu haben.
- Secondary
Der Kauf eines bestehenden Fondsanteils oder eines Portfolios davon von einem anderen Investor.
Der Käufer übernimmt die Position und das verbleibende nicht abgerufene Commitment, üblicherweise mit Ab- oder Aufschlag auf den zuletzt gemeldeten NAV. Weil der Einstiegspreis vom ursprünglich eingezahlten Kapital abweicht, beschreiben die Multiples von Käufer und Verkäufer dasselbe Asset mit völlig unterschiedlichen Zahlen.
- SAFE (Simple Agreement for Future Equity)
Ein Frühphasen-Investment, das in der nächsten bepreisten Finanzierungsrunde in Anteile wandelt.
Ein SAFE hat keine Zinsen und keine Laufzeit. Er wandelt zu einer Bewertungsobergrenze, mit einem Abschlag auf den Rundenpreis oder beidem. Bis dahin gibt es keine Anteile. Ein Register, das einen SAFE als Beteiligung führt oder zur Obergrenze bewertet, verzerrt jede Kennzahl, die darauf aufbaut.
- Wandeldarlehen (Convertible Note)
Ein Darlehen an ein Unternehmen, das in einer späteren Finanzierungsrunde in Anteile wandelt.
Anders als ein SAFE trägt es Zinsen und hat eine Laufzeit, und die aufgelaufenen Zinsen wandeln meist mit. In deutschen Frühphasen-Deals ist das Wandeldarlehen die übliche Form. Bis zur Wandlung ist es in den Büchern des Investors ein Darlehen mit abzugrenzenden Zinsen, keine Beteiligung.
Software
- MCP (Model Context Protocol)
Ein offener Standard, um KI-Assistenten mit externen Systemen und Daten zu verbinden.
Ein MCP-Server stellt Daten und Aktionen eines Systems so bereit, dass Assistenten wie Claude und ChatGPT sie direkt aufrufen können, mit intakter Authentifizierung und Rechtevergabe. Wealth Management by Zahlenwerk bringt einen mit. Genau das erlaubt es, das eigene Portfolio aus dem gewohnten Assistenten heraus abzufragen, statt vorher in eine Tabelle zu exportieren.
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