IRR, TVPI und DPI, und warum Ihre drei Quellen sich widersprechen
Die Kennzahlen sind einfache Arithmetik. Der Widerspruch liegt fast nie an der Formel, sondern daran, welche Cashflows jede Quelle gezählt hat und zu welchem Stichtag.
Wer Fondspositionen hält, kennt dieses Gespräch. Der Quartalsbericht des GP nennt einen IRR, Ihre Tabelle einen anderen, und die Zahl des Administrators ist wieder eine dritte. Niemand hat sich verrechnet. Sie beantworten leicht unterschiedliche Fragen.
Bei den drei wichtigsten Kennzahlen lohnt sich Präzision, denn der größte Teil der Verwirrung entsteht daraus, sie als austauschbare Maße für „wie stehen wir da" zu behandeln.
Was jede tatsächlich misst
DPI, Distributions to Paid-In, ist realisiertes Geld. Summe der Ausschüttungen geteilt durch das abgerufene Kapital. Ein DPI von 0,4x heißt: Von jedem eingezahlten Euro sind vierzig Cent zurückgekommen. Es steckt keinerlei Einschätzung darin. Beide Zahlen sind Überweisungen, die entweder stattgefunden haben oder nicht.
TVPI, Total Value to Paid-In, nimmt den unrealisierten Teil dazu: Ausschüttungen plus aktueller NAV, geteilt durch das abgerufene Kapital. TVPI ist damit DPI plus dem, womit der GP das verbleibende Portfolio gerade bewertet. Genau eine Eingabe ist eine Schätzung, und in einem jungen Fonds trägt sie den größten Teil der Zahl.
IRR ist der annualisierte Zinssatz, der alle Cashflows auf null diskontiert. Anders als die beiden anderen ist er zeitgewichtet: Wann Geld geflossen ist, zählt genauso wie wie viel. Eine zwei Jahre früher eingegangene Ausschüttung verändert den IRR erheblich und den TVPI überhaupt nicht.
Die praktische Rangfolge: DPI ist Tatsache, TVPI ist Tatsache plus eine Bewertung, IRR ist Tatsache plus eine Bewertung plus den Kalender.
Woher der Widerspruch wirklich kommt
Nach unserer Erfahrung fast nie aus der Formel. Er kommt aus den Eingaben.
Unterschiedliche Stichtage. Ein GP-Bericht zum 31. März bildet die Bewertungen zu diesem Datum ab. Hat Ihr eigener Datenstand bereits einen Abruf aus dem April erfasst, vergleichen Sie zwei verschiedene Zustände desselben Fonds. Das ist die mit Abstand häufigste Ursache und die am leichtesten zu übersehende, weil beide Zahlen mit „Q1" beschriftet sind.
Korrekturen. Administratoren revidieren. Ein Fonds meldet einen NAV und korrigiert ihn ein Quartal später, nach einer Prüfung oder einer abgeschlossenen Finanzierungsrunde im Beteiligungsunternehmen. Hat Ihr Datenstand den ursprünglichen Wert behalten, weichen Sie dauerhaft von der Historie des GP ab, ohne je zu erfahren, in welchem Quartal es begann.
Gebühren drin oder draußen. IRR netto und brutto nach Gebühren sind beide legitim, und sie liegen weit auseinander. Ebenso die Frage, ob außerhalb der Zusage gezahlte Managementgebühren als eingezahltes Kapital zählen. Ein Brutto-IRR gegen einen Netto-IRR gestellt ist keine Abweichung, sondern sind zwei verschiedene Messungen.
Granularität der Cashflows. Werden die Abrufe eines Quartals als ein Betrag zum Quartalsende modelliert statt zu den tatsächlichen Valutatagen, verschiebt das den IRR, in den frühen Jahren, wenn der Nenner klein ist, mitunter deutlich. Der TVPI bewegt sich dabei gar nicht. Wenn zwei Quellen beim TVPI übereinstimmen und beim IRR nicht, ist die Datierung die erste Stelle, an der man nachsieht.
Warum wir aus Ereignissen rechnen statt aus einer Zusammenfassung
In den meisten Tabellen pflegt jemand eine fortlaufende Zusammenfassung, jedes Quartal aus dem Bericht aktualisiert. Diese Zusammenfassung ist die maßgebliche Quelle, und die zugrunde liegenden Cashflows existieren nur als PDFs in einem Ordner.
Wir machen es andersherum. Jeder Kapitalabruf, jede Ausschüttung und jede Bewertung ist ein datierter Datensatz, und die Kennzahlen werden bei jeder Abfrage daraus abgeleitet. Nichts wird als berechnete Summe gespeichert.
Das ist eine etwas ungewöhnliche Entscheidung und anfangs teurer. Sie erkauft die Fähigkeit, die Rückfrage zu beantworten. Wenn eine Zahl falsch aussieht, sehen Sie genau die Ereignisse, aus denen sie entstanden ist, und jede Bewertung trägt einen Verweis auf das Dokument, aus dem sie gelesen wurde, samt Art der Quelle: ein Kapitalkontoauszug, eine 409A-Bewertung, eine bepreiste Runde, ein Börsenkurs oder eine Person, die sie eingetippt hat.
„Warum hat sich unser IRR bewegt" hört damit auf, Archäologie zu sein. Es löst sich in eine Liste von Ereignissen auf, von denen jedes auf eine Seite in einem PDF zeigt.
Die unbequeme Folge
Sind Kennzahlen abgeleitet statt gepflegt, ändern sie sich, wenn die Eingaben sich ändern. Ein korrigierter NAV schreibt den TVPI des Vorquartals still um. Manche finden das beunruhigend und hätten lieber, dass die berichtete Zahl die berichtete Zahl bleibt.
Beide Haltungen sind vertretbar, und die richtige Antwort hängt davon ab, ob Sie einen Bericht zu einem Stichtag erstellen oder wissen wollen, wo Sie tatsächlich stehen. Sie sollten aber wissen, welches von beidem Ihr System tut. Ein Werkzeug, das stillschweigend das eine tut, während Sie das andere annehmen, ist überhaupt erst der Grund, warum zwei Ihrer drei Quellen sich widersprechen.